پایین آوردن هزینه سرمایه پروژه ها ، کاری که ما انجام نمی دهیم

گزارش سمینار دکتر پیمان مولوی با موضوع تأمین مالی پروژه ای و زیرساختی استان مبتنی بر روش مشارکت عمومی و خصوصی PPP

بحثی که به تازگی در ایران اهمیت بسیاری پیدا کرده و در همین مباحثات انتخاباتی نیز نمایان است، بحث عدم جذب سرمایه گذاری و توقف پروژه هاست. این مسأله بسیار مهم و اثرگذار است. در همین راستا، امروز بحثی تحت عنوان Public Private Partnership یا «مشارکت دولتی و خصوصی» را مطرح خواهیم کرد. این بحث، در دنیا، موضوع مهمی است و قریب به سی سال است که مورد توجه جدی قرار گرفته است.
مشکل جذب سرمایه گذاری در حال حاضر، در ایران مسأله بسیار خطیری است. در حالی که، این مسأله در آغاز این بعد و گستردگی را نداشت و می شد آن را به مرور و در طی 10 یا 15 سال گذشته حل کرد. امّا، مسأله‌ی جذب سرمایه گذاری خارجی تبدیل به معضل بزرگی شد و به عنوان مستمسکی در بحث های سیاسی نیز طرح می گردد. اما نبایستی این نکته را از نظر دور داشت که این بحث، یک بحث سیاسی نیست؛ بلکه یک بحث کاملاً اقتصادی است و الزاماً موارد و مسائلی که ذیل این موضوع مطرح می شود، مسائل سیاسی نیست بلکه مباحثی علمی هستند.

ساختار سرمایه، هزینه سرمایه و میانگین وزنی هزینه سرمایه

به نظر شما در دنیا به چه چیزی دقت می کنند که ما به آن توجه نمی کنیم و دچار مشکل می شویم؟ در حال حاضر، در کشورهای در حال توسعه، همچون ترکیه و مالزی (البته مالزی رو به توسعه یافتگی است)، در مورد موضوعاتی هم چون تأمین مالی، نیازسنجی، اولویت بندی، ارزیابی پروژه، برنامه ریزی دقیق کار و امثالهم صحبت نمی شود. در دنیا، اولین چیزی که در یک پروژه مهم است، هزینه سرمایه است. خیلی از شرکت ها در ایران، الزاماً نمی دانند منظور از هزینه سرمایه یا Cost of Capital چیست. منظور از هزینه‌ی سرمایه، صرفاً بحث تسهیلات و هزینه بهره نیست. به خاطر داشته باشیم؛ در مدیریت پروژه ها، اولین مسأله ی مهم، هزینه سرمایه است. من به جِد می توانم اعلام کنم، در ایران، چیزی به نام هزینه ی سرمایه مطرح نیست. چند درصد از پروژه های ما در زمانی که برنامه ریزی شده است، به اتمام می رسند؟ به عنوان مثال، یک پروژه برای دو سال برنامه ریزی شده، ولی در زمان مقرر تمام نمی شود. ما اصلاً به هزینه‌ی سرمایه فکر نمی کنیم. در هر جای دنیا، با طولانی شدن اتمام هر پروژه‌ شود، Cost of Capital آن پروژه، شروع به افزایش می‌کند. هزینه ی سرمایه در ایران، هیچ گاه برای هیچ بنگاهی با شرایطِ موجود، زیر 25 درصد نخواهد بود. حتی آستان قدس رضوی یا قرارگاه خاتم که به ارزان ترین پول نیز دسترسی دارند، نمی توانند هزینه سرمایه ای زیر 25 درصد داشته باشند؛ چه برسد به بخش خصولتی و خصوصی. در کشورهای منطقه، هزینه سرمایه در کشور ترکیه، بین 4 تا 8 درصد است؛ یعنی بنگاهی با هزینه سرمایه حداقل 4 درصد و بنگاهی با هزینه سرمایه حداقل 8 درصد وجود دارد. میانگین هزینه سرمایه در امارات متحده عربی و هم چنین قطر، 3 درصد و متوسط هزینه سرمایه در آلمان، 2 درصد است. البته در آلمان، شرکتی با هزینه سرمایه 1 درصد و شرکت هایی با هزینه سرمایه 2 درصد، 3 درصد و 4 درصد نیز فعالیت دارند. هزینه سرمایه در ژاپن، نزدیکِ یک و نیم درصد است. خیلی کم مشاهده شده بنگاه ها بر اساس هزینه سرمایه پیش روند.

این مهم است که بدانید ساختار سرمایه‌ای پروژه های شما دقیقاً چیست؟ به عنوان مثال، اگر کل پول پروژه توسط خودِ شرکت تأمین گردد، ساختار سرمایه Equity نام می گیرد. یا به عبارتی، حقوق صاحبان سهام. این Equity یا حقوق صاحبان سهام، هزینه ای دارد که به آن هزینه حقوق صاحبان سهام یا بازده مورد انتظار سهام داران اطلاق می شود. فرض کنیم RE یا بازده مورد انتظار حقوق سهام داران 75 درصد باشد. حال، 25 درصد بقیه ی ساختار سرمایه را چه چیزی تشکیل می دهد؟ امکان دارد وام گرفته شود یا هر گونه تسهیلات دیگر. یا ممکن است به جای وام و تسهیلات، جهت ایجاد حساب های پرداختنی اقدام شود. در این‌صورت پول مردم دیرتر پرداخت می شود و در ازای این دیر پرداخت کردن، دو و نیم درصد بهره تعلق می گیرد. پس، هزینه حقوق صاحبان سهام، صرفاً محدود به وام نمی شود. بنابراین، 25 درصد ساختار سرمایه متشکل است از RD یا بازده مورد انتظارِ بستانکاران یا به عبارتی بهتر، هزینه بدهی. مجموع هزینه حقوق صاحبان سهام و بازده مورد انتظار بستانکاران، هزینه سرمایه را شکل می دهند و بازده مورد انتظار کل ساختار سرمایه یا Cost of Capital نام می گیرد. برای مثال، در هر پروژه ای از جمله مترو تبریز، آب رسانی از این شهر به شهرِ دیگر، قطار بین شهری، اگر بازده مورد انتظار حقوق صاحبان سهام، 15درصد باشد، این به این معنی است که سهام دار باید حداقل 15درصد بازده داشته باشد، نه سود. این جا اصلاً سود مطرح نیست. سود حسابداری را رها کنید. تمام پیمان کارانی که در حال حاضر ضرر می کنند، معادله شان بر اساس سود حسابداری بوده است؛ نه بر اساس بازده. البته اقتصاد ایران، اقتصاد بازده محور نیست. بازده حقوق صاحبان سهام باید 15درصد باشد تا هزینه سرمایه را پوشش دهد، نه این که به سود برسد. بنابراین، نقطه سربه سر سرمایه، 15درصد خواهد بود. نرخ بازده داخلی یا IRR نیز در ایران، با افتخار، بالای 50 درصد اعلام می شود. یکی از سرمایه گذاران آلمانی به ایران آمده بود، این طور می گفت که به احتمال 99 درصد این ارقام واقعی نیست. مگر در دنیا نرخ بازده داخلیِ 60 درصد داریم؟ به اعتقاد این سرمایه گذار، برای این پروژه ها به احتمال زیاد، طرح توجیهی استانداردی تهیه نشده است. برای این کار باید از یک شرکت خارجی کمک گرفته شود. اگر در ایران، نرخ بازده داخلی، 35 درصد باشد، تفسیر ما ایرانی ها این است که که 35 درصد بازده به دست می آورم. در صورتی که واقعیت امر اصلاٌ این نیست. 15درصد فقط برای پوشش هزینه است. مابقی، بازدهی است که باقی می ماند.
هزینه های مالی، هزینه های بدهی در ایران جزء هزینه های قابل قبول مالیاتی است. پس، زمانی که هزینه مالی پرداخت می شود و این هزینه ها، در گروه هزینه های قابل قبول مالیاتی قرار می گیرد، بنابراین، هزینه مالی از طریق مالیاتی که پرداخت می شود، کم می شود. در واقع با پرداخت مالیات، از تسهیل یا به عبارتی، سپر مالیاتی استفاده می شود.

متوسط وزنی هزینه سرمایه (WACC)

در خیلی از حوزه ها، در ایران، از اعلام مقدار WACC عاجز هستیم و قادر به اعلام دقیق میانگین وزنی هزینه سرمایه نیستیم. دلیل این امر، شاید احساس عدم نیاز بوده است. چرا تاکنون به تعیین رقم WACC احساس نیاز نکرده ایم؟ لازم است بدانیم این موضوع به تحریم ارتباطی پیدا نمی کند. نباید هر اتفاقی که رخ می دهد به تحریم وصل شود. دولت، بزرگ ترین تأمین کننده مالی در این مملکت بوده است. تا زمانی که دولت اقدام به تزریق پول می کند، بحث هزینه ی سرمایه اهمیتی پیدا نمی کند. تمام اشتباهات ما را این پول و به عبارتی، نفت، رقم زده است. تمامِ اشتباهاتِ مدیریتی! حالا که درآمدهای نفتی کاهش پیدا کرده است، متوجه شده ایم که بالانسِ ما در اقتصاد، جواب گو نخواهد بود و باید به موضوعِ WACC بیش تر توجه کنیم.
وقتی می گوییم هزینه سرمایه در کشور آلمان 2درصد است؛ یعنی WACC متوسط بنگاه ها در آلمان 2درصد است. کدام یک از WACCهای 5درصد، 2درصد، 10درصد، 15درصد، 25درصد، 30درصد، 40درصد بهتر است؟ به طور قطع، WACC=2درصد از بقیه ی موارد مقبول تر، زیباتر و قشنگ تر است. اگر دریاچه ای از پروژه ها داشته باشیم، (Pool of Projects)، پروژه هایی با نرخ بازده داخلیِ 30درصد، 40درصد، 10درصد، 9درصد، 16درصد، 4درصد وجود دارد. کدام یک از این شرکت ها می توانند تمام این پروژه ها را بگیرند و در آن سود و بازده داشته باشند؟ یقیناً آن شرکتی که WACC پایین تری دارا باشد. البته، شرکتی که WACC آن 40درصد. باشد نیز می تواند پروژه بگیرد، به این صورت که صرفاً هزینه سرمایه خود را پوشش خواهد داد و هیچ اتفاق دیگری رخ نخواهد داد.
در ایران، WACC تمام شرکت ها بالا است. هیچ کاری هم برای پایین آوردن آن انجام نداده ایم. یادآور می شوم، این موضوع الزاماً هیچ ارتباطی به مسئله تحریم ندارد. قبل از تحریم نیز WACC شرکت های ایرانی بالای استاندارد بین المللی بوده است. وظیفه ی بنگاه دار و کسی که پروژه را تعریف می کند، فارغ از امکان سنجی استاندارد، پایین آوردنِ WACC خواهد بود. شاید این کار سخت بوده است، اما سختی، یک بحث کار است، بحثِ اصلی، آگاهی است. یعنی اصلاً شرکت ها نمی دانند که باید WACC را پایین بیاورند. حتی در برنامه ریزی های کلان اقتصادی نیز متأسفانه به WACC و هزینه سرمایه اهمیت نمی دهند. ما کاری به دولت نداریم، اما بخش خصوصی حق اشتباه ندارد، چرا که اولین اشتباه، برابر با آخرین اشتباه خواهد بود. اتفاقی که در تبریز و شهرهای دیگر ایران رخ می دهد.

مسأله این جاست که جهان تغییر کرده است و ما هنوز تغییر نکرده ایم. ما همان طور بودجه ریزی می کنیم که زمانِ شاه می کردیم. در بودجه ریزی، به هزینه سرمایه دقت نمی کنیم. منظور، انتقاد نسبت به بودجه ریزی نیست بلکه، انتقاد به رویکرد است. در تمامِ دنیا برای پولی که می آید و می رود، رویکردی تعیین می شود. چگونه می شود که PPP در ایران نیز مثل تمام دنیا، به کار گرفته می شود، ولی الزاماً نتیجه مورد نظر حاصل نمی شود. در دنیا اصلاً چیزی به نام برنامه ریزی بودجه که ما انجام می دهیم، وجود ندارد. ما در ایران متفاوت هستیم؛ به عنوان مثال، ساختمان بانک صادرات در مشهد، از ساختمان بانک لویدز در لندن بزرگ تر است و این ساختمانِ بزرگ، هزینه سرمایه بنگاه را افزایش می دهد. این ساختمان بزرگ، WACC بنگاه را بالا می برد. در ژاپن، اندازه دفتر شرکت هزار میلیارد یِنی، به اندازه دفتر خیلی از شرکت های بزرگ ما نیست. در حالی که ما در ایران، عاشقِ جلال، جبروت و بزرگی هستیم. تفاوت در دیدگاه و رویکرد، در ایران تأثیرگذاری بالایی دارد و تا حد تفاوت بین مرگ و زندگی، بین بودن یا نبودن (To be, or not to be) اهمیت دارد. شرکت های ایرانی درست در میانه‌ی بودن و نبودن قرار دارند؛ چرا که الزامات اولیه را رعایت نمی کنند. در این رابطه، وارد دیدگاهی می شویم در حوزه ی Public Private Partnership.
در این جا دیگر نیازی به تحلیل موقعیت کنونی نداریم. چرا که همه می دانیم که بانک ها، صندوق های بازنشستگی و … در چه وضعیتی به سر می برند. این موقعیت هم ناشی از چهار سال أخیر نیست. بلکه موقعیت کنونی، ناشی از یک اتفاقِ بلندمدت در اقتصاد ماست. در ادامه وارد بحث PPP می شویم.

مشارکت عمومی و خصوصی

Public Private Partnership چیست؟ منظور از مشارکت عمومی و خصوصی چیست و چرا ایجاد شده است؟
در دنیا، حتی در انگلستان، در سال 1980، در دوره ی نخست وزیری جان مِیجر، دولت انگلستان برای انجام پروژه های زیرساختی خود، پول کافی نداشت. مثل بسیاری از ما که در ایران پول کافی برای اتمام آن ها نداریم. بایستی این واقعیت را بپذیریم که دوره ی دولت مرفّه در ایران تمام شد. اولین دلیل ایجاد Public Private Partnership بی پولی و فقر مالی است. بی پولی به این معنا نیست که پول نداریم. الان در حساب های بانکی این مملکت، 300 میلیارد دلار نقدینگی خوابیده است. چرا بخش خصوصی توانمندی بیرون آوردن این پول را ندارد؟! ما فقر پولی داریم.
زمانی که ما در مورد پروژه های Public Private Partnership صحبت می کنیم، هم درمورد امریکا صحبت می کنیم که از این مدل استفاده می کند، در واقع هم در مورد بنگلادش، هم در مورد عربستان سعودی و هم در مورد ترکیه ی تورگوت اوزال صحبت می کنیم.

بسیاری از کشورها برای پوشش دادن هزینه های زیرساختی خود، پول ندارند. شاید بعید به نظر برسد اما حتی کره جنوبی هم پول نداشته است. کره جنوبی زمانی که خود را برای رشد 10 درصدی آماده می کرد و چند سال هم این رشد 10 درصدی را تجربه کرد (چیزی که رسیدن به آن غایت آرزوهای ماست)، باز هم پول کم آورد! مگر رشد، بدون پول ممکن است؟ پس Public Private Partnership محملی بوده برای تأمین پول پروژه ها.
پروژه هایی که در کشور کره جنوبی با استفاده از روش PPP انجام شد عبارت بودند از پروژه های راه، پروژه های راه آهن، پروژه های عام المنفعه، پروژه های مسکن اجتماعی مثل مسکن مهرِ ایران، پروژه های جنگل داری، پروژه های آموزش، پروژه های نظامی، پروژه های فرهنگی و توریسم، پروژه های لجستیک، حمل و نقل، پروژه های محیط زیست، پروژه های انرژی، پروژه های منابع آب، پروژه های فرودگاهی، در نهایت، پروژه های بنادر. نمی توان حوزه ای را یافت که در لیست پروژه ها به آن اشاره نشده باشد. کره جنوبی در تمامی این حوزه ها، از پتانسیل سرمایه گذاریِ مشارکت عمومی و خصوصی استفاده کرده است.
یک گام جلوتر برویم و ببینیم دلیل عقلانی و به عبارتی، نقشِ Public Private Partnership در پروژه ها چیست؟
PPP درواقع امکاناتی برای زیرساخت ها ایجاد می کند. اما نبایستی فراموش کرد که بحثِ زیرساخت ها، صرفاً به زیرساخت های خیلی کلان محدود نمی شود. بلکه هتل داری، توریسم، تلفن همراه نیز جزء زیرساخت‌ها محسوب می‌شوند.
جهت مطالعه ی ادامه این مقاله ، لطفا به صفحات 36 الی 41 ماهنامه مراجعه نمایید.